童装行业景气度较高,公司作为国内领先中高端童装品牌,自17年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现,在业态持续升级背景下,直营渠道优势明显,内生增长力提升,同时,加大力度布局电商渠道,全渠道战略稳步推进。18年线下内生发力驱动直营稳健增长及线上高增长的带动下,收入同比增长17.6%;利润端受折扣率好转,控费趋严,归母净利润同比增长21%,快于收入增长。公司品牌力及产品力在行业内处于第一梯队,随着全国渠道结构持续优化以及内生发力,19-20年将有望完成股权激励净利润年均增长20%的指引。当前市值26亿元,对应19PE25X,20PE21X,鉴于童装市场政策支持力度大,可挖掘和深耕价值较高,公司具备逐步提升市占率的潜质,维持“审慎推荐-A”评级。 ?
   
直营稳步增长&电商业务快速发展推动18年收入实现较快增长,控费能力加强提升净利润弹性。18年公司收入实现收入12.13亿元,同比增长17.56%;营业利润及归母净利润分别为1.00亿元和同8338.67万元,同比分别增长10.90%和21.08%,每股收益0.63元;分红为每10股派发1.60元(含税)。分季度看,在直营稳定增长及电商快速增长推动下,18Q4收入及归母净利润同比分别增长15.06%和12.13%。 ? 线下渠道结构优化及内生增长拉动线下收入稳健增长,线上增长超预期。1)线下:在渠道结构优化和单店内生增长驱动线下收入增长9.21%。其中,直营收入在同店增长贡献下实现10.28%的增长,占比进一步提升至79.40%,且渠道结构得到持续优化,报告期内,直营门店达到990家,净增16家,而购物中心店数量达264家,占直营门店比例提升8.19pct至26.67%;同期加盟收入增长5.11%,加盟减少18家至443家。2)线上:受益于线上直营的快速增长,18年线上收入同比增长37.85%,占比为34.38%,其中,线上直营和加盟收入分别增长43.78%和10.00%,直营收入占线上收入的85.97%。 ?
   
折扣率好转导致毛利率小幅回升、控费能力加强、所得税费用减少,净利润率同比小幅上升。受原材料成本管控以及终端零售折扣率好转影响,公司主营业务毛利率提升0.84pct至57.37%;期间费用率下降1.2pct至46.27%,其中管理费用率上升0.04pct至4.65%,销售费用率下降0.29pct至40.44%,财务费用率因利息收益贡献下降0.86pct至-1%。