在直营及电商业务拉动下收入实现稳定增长,控费能力加强提升利润弹性。
   
公司18H1 收入同比增长17.48%至5.68 亿元;虽然去库存阶段造成毛利率波动,但控费力度较强,叠加政府补贴因素,归母净利润同比增长24.62%至0.55亿元;实现每股收益0.42 元。分季度看,18Q2 收入同比增长12.96%至2.64亿元,归母净利润同比增长83.83%至0.19 亿元。
   
线下业态升级及渠道结构优化共促内生增长力提升,全渠道稳步推进,线上增长超预期。1)线下:直营渠道结构优化显效,内生提速;业态向购物中心及高端百货升级。18H1 线下收入增长9.72%至3.95 亿元,其中,直营渠道通过自15H2 开始进行加盟转直营,关闭低效店铺,并持续推行业态升级等一系列改革后,18H1 直营实现收入3.39 亿元,占线下总收入的85.85%,同比增长11.45%。而单店内生增长提升则成为直营渠道收入增长的主要贡献点,外延方面,18H1 末直营门店数量达943 家,较年初减少31 家,但因单店面积大的购物中心业态(100 平米左右)占比提升,整体经营面积呈净增加状态,单店收入增长。同时,顺应消费升级趋势,拓展中高端百货以及购物中心店:公司已入驻天虹、华润万家、茂业百货旗下众多中高端百货商场。积极布局购物中心,当前购物中心直营店铺数量达到211 家,占比达到22.38%,预计未来购物中心直营店铺数量会持续增加。加盟渠道调整进行中,收入占比持续下降。18H1 公司净关闭加盟门店17 家至444 家,收入同比增长0.26%至0.56 亿元,占线下总收入比重降至14.15%。
   
2)线上:线上加盟模式助力电商超预期增长。18H1 公司电商业务收入增长40%至1.72 亿元,收入占比30%。其中直营和加盟电商业务分别实现收入1.41 和0.31亿元,同比分别增长39.32%和45.47%。
   
终端持续去库存毛利率下滑,控费能力强,净利润率较去年同期小幅上升。受原材料价格上涨以及终端折扣力度加大等因素影响,公司整体毛利率下滑1.4pct 至57.19%;期间费用率下降0.73pct 至44.66%,其中管理费用率提升0.62pct 至6.98%,销售费用率下降0.07pct 至38.84%,财务费用率因利息收益贡献下降1.28pct 至-1.16%。另外,考虑到政府补助增加,净利润率提升0.56pct 至9.75%。
   
直营占比提升导致铺货规模增加,存货周转略有放缓;应收账款与收入同比例增长;支付货款增加导致经营活动净现金为负。直营占比提升铺货规模增加,存货规模较去年同期增长54.05%,存货周转率从去年同期的0.84 次下降至今年上半年的0.74次;应收账款规模同比增长17.63%,与收入增长规模相当。经营活动净现金流为-656 万元,去年同期为5196 万元,经营活动净现金流转负为本期支付货款增加所致。
   
盈利预测及投资建议:公司定位于中高端童装市场,依托华南大本营,已初步实现全国化布局。通过15 年对产品、渠道、供应链等一系列改革后,公司自17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现,在业态持续升级背景下,直营渠道优势明显,内生增长力提升,同时,加大力度布局电商渠道,全渠道战略稳步推进。目前,已处于国内童装品牌第一梯队。未来随着库存改革深化及全国渠道布局深耕,公司市场份额有望进一步提升。
   
根据中报情况,上调2018-2020 年EPS 为0.63、0.76 和0.95 元,公司当前市值22 亿元,对应18PE26.5X,尽管估值不低,但市值较小,鉴于童装市场可挖掘和深耕价值较高,公司具备逐步提升市占率的潜质,待大盘企稳后,可把握反弹行情。
   
维持“审慎推荐-A”的投资评级。
   
风险提示:公司过于倚重单一品牌经营的风险;零售环境持续低迷的风险。